金融市场的理性与非理性(各种说法大对比)
-
（长文）金融市场的理性与非理性（各种说法大对比）
原创
2015-12-14
郑志勇
合晶睿智
标准金融学理论假设投资者都是理性的
，
市场是有效的。
行为金融学的观点则相反，
< br>他们认为投资者首先是人，具备人应有的人性，因此他们的投资决策受到情绪和认
知偏差（
cognitive biases
）驱动，认知偏差
是指在某些特定场景下，由于一些心
理或精神因素影响，人们的决断会偏离理性模式，因
此投资者并非理性投资机器。
理解
自己的行为有助于投资者更好地做出投资决策，因为只有当你明白自己的投资
心理模式时
，你才会知道如何构建回报和风险目标，如何应对不同市场环境，如何
面对不同投资结果
，以及如何做出投资决策。行为金融学在理解市场行为方面是很
有用的，了解行为金融学
有助于做出更合理的投资决策。
涉及理论：
有效市场假设
;
行为金融学
;
前景理论
;
后悔与得意
;
控制感与信息判断
差异
;
以点概面（
representativeness
）
;
锚定心理（
reference
points
）
;
偏
好
熟悉的、
高质量的以及易获取信息的标的
;
缺乏自控力
;
高估
信息的准确性和重要性
;
小样本偏好
;
过度自信
;
乐观
;
赢资
（
house money
）
效应，
草绳效应
（
snake bite
）
，
还本心理（
try to break
even
），以及禀赋效应（
endowment
effect
）
;
马后
炮倾向（
hindsight
bias
）
;
概率感差（
poor probability
calibration
）
;
投资者
短视（
investor
myopia and high frequency performance monitoring
）
;
适
应性市场假
设。
一、有效市场假设
有效市场假设（<
/p>
EMH
，
Efficient
Market Hypothesis
）认为金融市场的价格能够及
时反应各方信息。
EMH
是由
Eu
gene Fama[79]
在
1960
年代初提出的。按照有效
程度，
EMH
可以分为三个层次：
1.
弱有效市场假设（
weak EMH
）
认为当前证券价格能够反映所有的历史公开可得
信息。因此，诸如技术分析这种过分依仗
过去价格表现的方法是不会产生任何超额
收益的。
2.
半强式有效市场假设（
Semi-
strong EMH
）认为当前证券价格不但能够反映历史
信
息，还能够及时反映最新的公开可得信息。所以，诸如基本面分析这种专注于分
析公开信
息的方法也不能产生任何超额收益。
3.
强式有效市场假设（
Strong EMH
）认为当前证券价格不但能够反映所有公开可
得信息，而且还能反映未公开信息（<
/p>
insider information
），所以，主动管理是
不
会产生超额收益的。换句话说，如果市场是强式有效的，那么主动投资管理就没什
么价值了。
普林斯顿大学
Burton Malkiel
< br>教授在
《漫步华尔街》
[80]
（
A Random Walk Down
Wall
Street
）里强调了随机游走假设（
random
walk hypothesis
）
[81]
< br>，他认为
证券价格是随
P82
机
的，所以组合经理无法持续战胜市场平均收益
[82]
，这意味
着
选择个券是徒劳的。
根据
Paul Samuelson[83]
< br>在其
1965
年的文章
[84]
中描述的古典经济学理论框架，
有效市场与随机游走假设的合体
意味着任何关于未来股票价格变化的预测，不论期
限如何，都是无果的，因为沿时间轴的
连续价格变化是相互独立的。所以，动态资
产配置也是没用的。
EMH
假设与随机游走假设还不一样。
EMH
认为市场价格围绕某轴线随机波动
（
fluctuate randomly around a drift
），明天
的价格等于今天的价格加上某个预
期收益，
而预期收益是基于当
前可得信息形成的。
根据
EMH
，
获取更高收益的唯一
办法是承担更高风险，预期收益取决于预期风险
，预期风险取决于当前可得信息。
EMH
假设所有投资者都是理性的，
他们用相同的方式处理信息，
并且股票价格能够
及时准确地反映市场信息。最近几十年来，互联网的普及使得信息流动
更加迅速，
投资行为日益全球化，市场中像对冲基金这种聪明的玩家越来越多，很多市场
的有
效性由此增强了，而主动投资管理也变得越来越困难。
<
/p>
然而，行为金融学认为市场是非有效的，因为市场是由行为不理性，认知有偏差的
投资者组成的，这些投资者们本来就是不理性的。经验研究表明像市盈率（
P/E
）这
种指标属于公开可得信息，且能够预测股票未来长
期表现；此外，在对冲基金以及
私募股票等领域，
投资经理的能
力以及主动管理行为是能够持续产生费后
alpha
的。
所以，行为金融学的产生为主动管理打开了另一扇大门。
现实中的实际情况是，
尽管存在着
EMH
，
市场上一些投资管理能力强的组合经理还
是能
赚取
alpha
的，
关键在于如何识别
和挑选这些组合经理。
如果能挑到组合经理，
那么我们就能在不
同的
beta
上增加不同的
alpha
了。
这些
alpha
< br>与
beta
完全不相
关，因此能
够在降低组合风险的同时增加收益。所以，投资者能够在承担市场风险
的同时获得额外收
益。
二、行为金融学
行为金融学研究市场
参与者的投资行为，它与标准金融学理论不同，在于行为金融
学关注的是认知心理（
cognitive psychology
），认知心理是个人投
资者做出投资
决策的内在驱动力。行为金融学能够帮助我们理解市场中的有悖标准金融学
理论
P83
的异常行为的根源。通过学习行为金融学，投资者不
但可以识别一些标准理论
无法解释的市场状况，比如市场危机和市场泡沫，并从中获利，
还可以避免一些他
人常遇到的陷阱或常犯的错误。危机和泡沫本身就能证明
EMH
并非持续有效的。
理解一些行为模式有助于我
们更好的评估和审视他人的投资建议和投资评论。
标准金融学理论的根基在于投资者是理性的，投资者都是追求
效用最大化的。那些
悖离经典模型的行为是偶然出现的，并且最终都会自取灭亡。如果投
资者是非理性
的，套利行为会立刻平复价格至均衡状态。标准金融学认为价格变化是随机
的
（
random walk[85]
），股票价格能够反映最新信息，主动管理没有价值，并且投
资者对于股息和资本利得<
/p>
[86]
是无偏对待的。我们可以观察到市场存在着股价的非
随机波动、
套利机会、
股息、
泡沫、
过度交易和过度波动、
外来歧视
（
home country
biases
）、主动管理、非理性偏见以及认知误差等等现象，这说明标准金融学理论
并非准确无误的。
（一）异常现象
市场中存在着一些主
流异象，比如一月效应、小公司效应、价格动量（
price
momentum
）、盈利公告后的价格漂移（
price
drift following earnings
announcement
）、
IPOs
的低回报等。套利机会也大量
存在，比如封闭式基金的
折价交易、新券与老券的价格差异（
o
n-the-run versus off-the-run bonds
）以及
高利率货币的超额收益。这些都表明市场并非完全理性和有效的。表
1
是一项关于
一月效应的研究结果，研究计算了
1926
年
1
月至
2012
年
6
月期间每个
日历月标
普
500
指数的月平均收益，
所有的月度平均收益在统计上都显著不为
0
。股谚有云
“五月离场全年不慌”（
sell in may and go
away
）
，
因为历史经验表明
5
月到
10
月的收益要低于<
/p>
11
月到
4
月，
但是从表中数据看来，
7
月，
12
月和
4
月的平均收
益要高于
1
月，这可能是因为投资者在暑假、圣诞节以
及复活节期间都变得更加乐观了。
不过，
12
个月中
12
月
和
1
月的中位数更高，
9
月是唯一一个平均收益为负的月份，
这可能是因为
9
月是入秋的季节，大家的情绪也变得萧瑟起来。
表
1
–
标普
500
指数历史月度收益
（
1926
年
1
月至
2012
年
6
月）
数据来源：
Global Financial Data,
S&P 500
接下来我们会为大家介绍几类行为偏差，这些
偏差能够帮助解释投资者的行为以及
他们如何应对不同经历、机会、风险以及市场环境。
如果市场并非标准金融理论描
述的那样，那么投资者是有必要了解行为金融学的。行为金
融学包括两块内容，即
投资行为中的认知偏差和前景理论
（
prospect theory
）
。
标准金融学认为投资者是理
性的，行为金融学更加关注投资者在投资
行为中的人性因素。
三、前景理论
前景理论
[87]
根植于以下两个概念：
1.
心理账户（
Mental
accounting
）
2.
规避损失（
Loss
aversion
）
（一）心理账户
< br>投资者往往有一种习惯，他们会在心里对投资行为分类，并且在心里为每类投资单
独设立一个账户。
比如，
他们会把投资分为好的投资和不好的投
资、
子女教育账户、
按揭贷款账户等等。在投资者心里，这些账
户是相互独立、单独核算的，账户之间
没有相关性。所以在做投资决策的时候，投资者往
往按照事先分类单独
P85
决策，
不会
考虑某个决策对所有投资影响，也不会考虑不同投资决策之间的相互影响。由
于出现了这
些相互独立相互隔离的账户，从跟高层面看，投资者的决策是缺乏效率
的，投资分散性很
差。
举
个例子，投资者在其退休金账户中持有了大量现金资产，而他们自己的银行账户
里也全都
是现金资产，所以这个人的投资组合实际上是重仓现金的，当然也就无法
把握投资机会；
再比如，投资者可能投资房地产，不顾他们现在住着的房子也是一
项房产投资的事实，结
果导致投资组合没有得到很好的投资分散，重仓房地产。
偏好股息是另一个心理账户现象。
M
odigliani
和
Miller
提
出过著名的股息不相关定
理（
dividends
irrelevance theorem[88]
），认为在不考虑交易成本和税收的
情况
下，投资者对于股息和资本利得的态度应该是无偏的。如果考虑资本利得税率低于<
/p>
股息税率的实际情况，股息的吸引力会更差。然而，投资者往往将股息收入当作利
息收入看待，并且显示出对股息的偏好。虽然卖出股票所得也是一种收入，但是投
资者还是将资本利得与股息收入区别看待，单独建账、单独核算。
（二）规避损失
规避损失是指投资者
在面对潜在盈利时会显得比较保守，在面对潜在损失时会变得
比较激进，
即投资者在面对盈利和损失时表现出的风险承受意愿是不一样的。
比如，
投资者会为了扳回损失而冒险赚钱，而不愿意止损卖出。
我们来举个更具体的例子来说明这种不对称性意愿。现在有两
个投资选择，选择一
能带来
100
万美
元利润，选择二有
50
％的机会赚
22
0
万美元，
50
％的机会不赚不
赔，你选哪个？
每个投资者都有各自的偏好选项，但是大部分人都会选择确定性利润，而不是不确
定的利
润，选择二的期望回报是
110
万美元（
50
％＊
220
＋
< br>50
％＊
0
），这个结果
是高于选择一的利润的，所以按照标准金融理论，选择一实际上是非理性的。投资
者之所以会这么选，是出于规避损失的心理。
<
/p>
我们对选项做一下简单调整，再来看看结果。选择一会损失
100
万美元，选择二
P86
有
50
％的机会损失
220
万
美元，有
50
％的机会不赚不赔，这次你又会怎么选
呢？大部分投资者都会选择第二项投资，
与选择一相比，
< br>选择二的期望回报是－
110
万美元，风险更大。大家变
得更爱冒险的原因是他们宁可承受不赔不赚的结果也不
愿意承担确定的损失。
所以，
在面对盈利和损失时，
投资者的行为和偏好
是不同的，
规避损失时的风险容忍度是不对称的。
前景理论认为，效用（
utilit
y
）在损失区域是凸性的（
convex
），在盈利区域是凹
性的（
concave
< br>），如图
4.1
所示，同等金额的损失导致的痛苦程度要
高于盈利带
来的满足感，投资者愿意承担更多的风险以避免损失，但在追求盈利时却显得
更加
保守。
图
4.1
–
价值曲线
四、后悔与得意
< br>惧怕后悔是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快
了情绪。非理性投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如
果决策
结果是盈利的，他们又会变得自信满满。比如，当我们根据目标权重再平衡
资产配置时，
可能会卖出一只证券，卖完一后这只证券的价格上涨了
100
％
，这时
理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流程的一部分，是基
于当时市场信息的正确决策，不过非理性投资者是会感到后悔的，因为没有赚到该
赚的钱。
投资者往往会持有一些长期账面亏
损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度
P87
评估股票价
值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组
合中起不到什么作用，
或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理
性投资者会割裂该股票与其他
投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖
出，他们不想卖出账面亏损的股票，
因为这样做就意味着他们投资失败了。这实际
上也是一种心理账户现象，即将投资账户分
为盈利账户和亏损账户，或者分为已实
现损失账户和未实现损失账户。
< br>只要不卖出股票，
股票就仍然在未实现亏酸账户内，
一旦
卖出股票，亏损就实现了，这会让投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。
就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票一样，得意型投资者
为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（
dispositio
n
effect[89]
），即投资者都倾向于快速实现盈利
，不愿意实现亏损。从税收角度看，
处置效应时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得
税，不愿意实现亏损就不能从
递延损失，不能再下次实现盈利时抵扣资本利得。所以，不
理性、情绪化的成本是
很高的。
五、控制感与信息判断差异
惧怕后悔
是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快
了情绪。非理性
投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如
果决策结果是盈利的，
他们又会变得自信满满。比如，当我们根据目标权重再平衡
资产配置时，可能会卖出一只
证券，卖完一后这只证券的价格上涨了
100
％，这时
理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流程的一部分，是基
于当时市场信息的正确决策，不过非理性投资者是会感到后悔的，因为没有赚到该
赚的钱。
投资者往往会持有一些
长期账面亏损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度
P87
评估股票价值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组
合中起不到
什么作用，或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理
性投资者会割裂该
股票与其他投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖
出，他们不想卖出账面亏
损的股票，因为这样做就意味着他们投资失败了。这实际
上也是一种心理账户现象，即将
投资账户分为盈利账户和亏损账户，或者分为已实
现损失账户和未实现损失账户。
只要不卖出股票，
股票就仍然在未实现亏酸账户内，
< br>一旦卖出股票，亏损就实现了，这会让投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。
就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票
一样，得意型投资者
为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（
disposition
effect[89]
< br>），即投资者都倾向于快速实现盈利，不愿意实现亏损。从税收角度看，
处置效应
时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得税，不愿意实现亏损就不能从
递延损失，不能
再下次实现盈利时抵扣资本利得。所以，不理性、情绪化的成本是
很高的。
六、以点概面（
rep
resentativeness
）
投资者在决策时往往存在一种倾向，即将某一典型事件或者某一特征作为未来成功
或者失
败的表征
[90]
。举个例子，投资者往往认为好上市公司就等
同于好股票，他
们觉得上市公司过往盈利丰厚，股票质地应该也不错。但是他们忽略了一
点，过往
盈利丰厚的上市公司的股票价格已经包含了其过往盈利信息，未来价格可能由于
公
司当期或者预期盈利能力变差而跑输市场，这是因为股票价格反映的是未来预期而
不是已实现历史，所以这种认知偏差往往会适得其反。
这类认知偏差的另一个例子是投资
者往往会追逐近期表现好的股票或市场，追捧近
期业绩好的基金经理，这种投资行为实际
上是一种追涨杀跌的惯性策略
（
momentum
）。可惜人无百日好，花无百日红，过往业绩出色的往往未来表现
糟糕。追涨
往往导致价格泡沫，其结果就是不可承受之高后的下跌
。
七、锚定心理（
reference
points
）
非理性投资者在做决
策时习惯找一个参照点，他们评估的不是投资回报本身，而是
投资回报相对于参照点的比
较情况，这种状态下的投资决策是不客观的，因为参照
点变化了，决策也会跟着变化。比
如，如果投资者将买入价作为参照点，他们会根
据股票价格与参照点的差价来决定是继续
持有还是卖出股票，而不是对股票的未来
预期。
举个例子，假设有两个投资者，他们持有的投资组合以及投资目标相同，俩人都持
有了同一只股票，
股票现价为
100
美元，
A
投资者买入该股票的价格是
80
美元，
B
投资者买入该股票的价格
为
120
美元，并且该股票的未来前景堪忧。如果都以买入
价作为参照点的话，
A
投资者比
B
投资者更可能卖出股票，因为
A
当前处于盈利状
态，而
B
投资
者当前处于亏损状态。两位投资者行为不同的原因之一是他们的心理
锚点（
reference point
）不同。
如果股票价格现在跌去
10
美元，
A
投资者和
B
投资者中哪
个人会更加痛苦呢？
B
投资者的损失增加了
10
美元，
A
投资者的盈利减少了
10
美元，
B
投资者的痛苦感
程度更重，因为损失带来的痛苦感要强过盈利带来的快感。
八、偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的
投资者倾向于选择那些他们比较熟悉的投资标的，因为投资自己熟悉的公司或者国
< br>家更加容易，投资者在心理上也会更加舒适。偏好熟悉标的的典型例子就是投资者
往往更喜欢买入国内大盘股，或者他们更喜欢买本土公司的股票，最后他们投资组
合里一
般都会超配国内大盘股，国外股票或者小盘股票的比重很少。