公司估值的各种计算方法.
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公司估值的各种计算方法
1
、可比公司法
首先要挑选与非上市公司同行业可
比或可参照的上市公司，
以同类公司的股价与财务数
据为依据，
计算出主要财务比率，
然后用这些比率作为市场价格乘数来推断
目标公司的价值，
比如
P/E
（市盈率
，价格
/
利润）、
P/S
法（价格
/
销售额）。
目前在国内的风险投资（
VC
）市场，
P/E
法
是比较常见的估值方法。通常我们所说的
上市公司市盈率有两种：
历史市盈率（
Trailing P/E
< br>）－即当前市值
/
公司上一个财务年度的利润（或前
12
个月的
利润）；预测市盈率（
Forward P/E
）－即当前市值
/
公司当前财务年度的利润（或未来
12
个<
/p>
月的利润）。动态市盈率（
PE
）是指还
没有真正实现的下一年度的预测利润的市盈率。等
于股票现价和未来每股收益的预测值的
比值，
比如下年的动态市盈率就是股票现价除以下一
年度每股收
益预测值，后年的动态市盈率就是现价除以后年每股收益。
Canadian Investment
Review
的
George Athanassakos
研究过，对于大公司为主的
NYSE
的股票
，买入低
Forward P/E
的股票表现更好，而对于较多
中小公司的
NASDAQ
股票，买
入低
Trailing
P/E
的股票表现更好。
投资人是投资一个公司的未来
，
是对公司未来的经营能力给出目前的价格，
所以他们用
P/E
法估值就是：
公司价值＝预测市盈率
×
公司未来
12
个月利润。
公司未来
12
个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于
如何确定预测市盈率了。
一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说
NASDAQ
某个行业的平均历
史市盈率是
40
，那预测市盈率大概是
30
左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考
的预测市盈率需要再
打个折扣，
15-20
左右，对于同行业且规模较小的初创企业
，参考的预
测市盈率需要在再打个折扣，就成了
7-10
了。
这也就目前国内主流的外资
VC
投资是对企业估
值的大致
P/E
倍数。
比如，
如果某公司
预测融资后下一年度的利润是
100
万美元，公司的估值大致就是
700-1000
万美元，如果投
资人投资
200
万美元，公司出让的股份大约是
20
％
-35
％。
对于有收入但是没有利
润的公司，
P/E
就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能
实
现正的预测利润，那么可以用
P/S
法来进行估值，大致方法跟
P/E
法一样。
市销率
( Price-
to-sales,PS)
PS
=
总市值
除以主营业务收入或者
PS=
股价
除以每股销售额。市销率越低，说明
该公司股票目前的投资价值越大。
< br>
收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有
销售，就不可能有收益。这也是
最近两年在国际资本市场新兴起来的市场比率，主要用于
创业板的企业或高科技企业。在
NASDAQ
市场上市的公司不
要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险
进行判断，
而用该指标进行评判。
同时，
在国内证券市场运用这一
指标来选股可以剔除那些
市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益
而增加利润的股票
（上市公
司）
。
因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，
又能有
效把握其收益的
质量水平。
分母主营
业务收入的形成是比较直接的，
避免了净利润复杂、
曲折的形成
过程，
可比性
也大幅提高
（仅限于同一
行业的公司）。
该项指标最适用于一些毛利率比较稳定的行业，如
公用事业、商品零售业。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范围都是
“
每股价格
/
每股
收入<
/p>
1”
之类的股票。若这一比例超过
10<
/p>
时，认为风险过大。如今，标准普尔
500
这一比例
的平均值为
1.7
左右。<
/p>
这一比率也随着行业的不同而不同，
软件公司由于其利润率相对较
高，
他们这一比例为
10
左右；而食品
零售商则仅为
0.5
左右。而目前我国商品零售业类上市公
司市销率约为
2.13
，四川长虹约为
2.82
，新大陆约为
5.74
。
无论是风险投资没有上市的，还是已经上市的
，电商行业的平均
PS
值在
1-1.5
之间，
亚马逊在
1.8
，唯品会
5
，聚美优品
6.6
，京东如果按
17
美元上市，
PS
值
2.2
左右，当
当的
市销率是
0.5
。
对于增长型的互联网企业，
目前使用
P/GMV
模型
为其估值。
分子是每股价格或者公司
总估值，关键看分母
< br>GMV
，即平台交易总量（
gross
merchandise volume
）。用这个模型来
看，
Uber
目前的估值远比滴滴打车高。原因之一是因为
Uber
有自己的车队和定价体系，在
车辆需求
量高的时候（比如节假日或者大型活动后）可以充分利用社会闲散车和司机资源，
且可以
自动定高价。
2
、可比交易法
挑选与初创公司同行业、
在估值前一段合适时期被投资、
并购的公司，
基
于融资或并购
交易的定价依据作为参考，
从中获取有用的财务或
非财务数据，
求出一些相应的融资价格乘
数，据此评估目标公司
。
比如
A
公司刚刚获得融资，
B
公司在业务领域跟
A
公司相同，经营规模上（比如收
入）
比
A
公司大一倍，那么投资人对<
/p>
B
公司的估值应该是
A
< br>公司估值的一倍左右。在比如
分众
传媒
< br>在分别并购
框架传媒
和
聚众传媒
的时候，
一方面以分众的市场参数作为依据，
< br>另一方面，
框架的估值也可作为聚众估值的依据。
可比交易法不对市场价值进行分析
，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水
平，再用这个溢价水平计算出目标公司
的价值。
3
、现金流折现
现金流量贴现法的基本原理就是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值之和。
由于在投资型并购中收购方只是短期持有被收购企业的股权，
因此该种方
法主要是对被收购
企业的股权价值进行评估。
企业股权价值是使
用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴现
后得到的。
预期股
权现金流量是扣除了企业各项费用、
本息偿付和为保持预定现金流增长率
所需的全部资本支出后的现金流；
股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求
的必要投资
回报率。
在计算出被收购企业的股权价值之后，
将其与并购价格进行比较，
只有当被收购企
业的股权价值大于并购价格时，
收购行为才是有益的。
此外，<
/p>
企业也可以通过比较各种收购
方案的现金流量贴现值的大小来决定
最优的并购方案。
这是一
种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未
来自由现金
流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。计算公式如下：（其中，
CFn:
每年的预测自由现金流；
r:
贴现率或资本成
本）
贴
现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定
性，其
贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。
寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在
< br>50
％
-100
％之间，早期的
创业公司的资本
成本为
40
％
-60
％，晚期的创业公司的资本成本为
30<
/p>
％
-50
％。对比起来，更加成熟的经营
记录的公司，资本成本为
10
％
-25
％之间。
这种方法比较适用于较为成熟、
偏后
期的私有公司或上市公司，
比如
凯雷
收
购徐工集团
就是采用这种估值方法。
4
、资产法
资产法是假设一个谨慎的投资者不
会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。
比如
中海油
竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。
这个方法给出了最现实的数据，<
/p>
通常是以公司发展所支出的资金为基础。
其不足之处在
于假定价值等同于使用的资金，投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。
< br>
另外，
< br>资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。
所以，资产法对公司估值，结果是<
/p>
最低的。
5
、战略型并购的的目标公司价值评估方法
战略型并购是指并购方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式在适度
的范围内继续强化主营业务，
产生一体化的协同效应，
创造大于各自独立价值之和的新增价
值的并购行为。
战略型并购以企业发展战略为基础，
强调为发展战略所确定的核心业务服务；
并购企业和目标企业通过并购后，
往往能获得大于并购前双方收益之和的经
营效益，
这部分
新增的效益称为协同效应。
因此在战略型并购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司
价值的单独评价方法
，而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值部分。
即兼并收购后目标公司的价值为：
兼并收购后目标公司的价值＝独立实体的价值
+
协同效应的价值
目标公司作为独立实体的价值可以根据投资型战略下
的价值评估方法进行衡量，而协
同效应的评估是判断并购是否可行与并购是否成功的关键
。
然而，
协同效应的产生过程涉及
到众
多不确定因素，
如市场的反应、
并购后的整合等等，
因此其价值很难进行具体预测，至
今仍属于财务研究领域的前沿课题。本文
将简单介绍一种常见的方法——增量现金流量法：
第一步，
计算
并购所产生的增量现金流收益。
并购后两公司由于协同效应而产生的总现金流
往往超出了并购前两公司各自独立经营所产生的现金流之和，
这一超额的部
分就称为并购所
产生的增量现金流收益。
第二步，
在估计出寿命期内各年的净增量现金流之后，
就可以选取
适当的折现率通过折现得到协同效应所带来的现金流现值。
根据传统财务理论，战略型并购所产生的协同效应主要表现为经营协同效应和财务协同效
应，因此，增量现金流量收益的主要来源有：
1
、
经营协同效应所带来的增量现金流量。
经营协同效应是指企业通过并购后，
由于经济的
互补性即规模经济以及范围经济的产生，
合并后的企业可以提高其生产经
营活动的效率。
具
体表现为：
（
1
）成本降低。成本降低是最常见的
一种协同价值，而成本降低主要来自规
模经济的形成。首先，规模经济由于某些生产成本
的不可分性而产生，例如人员、设备、企
业的一般管理费用及经营费用等，
当其平摊到较大单位的产出时，
单位产品的成本得到降低，
< br>可以相应提高企业的利润率。
规模经济的另一个来源是由于生产规模的扩大，
使得劳动和管
理的专业化水平大幅度提高。专业化既引起了由“学习
效果”所产生的劳动生产率的提高，
又使专用设备与大型设备的采用成为可能，
从而有利于产品的标准化、
系列化、
通用化的实
现，
降低成本，
增强获利能力。
由企业横向合并所产生的规模经济将降低企业生产经营的成
本，带来协
同效应。
（
2
）收入增长。收入增长是随着公司规模的扩张而自然发生，例如，在并购之前
，两家公
司由于生产经营规模的限制都不能接到某种业务，
而伴
随着并购的发生、
规模的扩张，
并购
后
的公司具有了承接该项业务的能力。
此外，
目标公司的分销渠道
也被用来推动并购方产品
的销售，从而促进并购企业的销售增长。
2
、财务协同效应所带来的增量现金流量
财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，这种效
益的取得不是由于经营活动效
率的提高而引起的，
而是由于税法
、
会计处理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的
一种纯
现金流量上的效益。企业并购所产生的财务协同效应主要来源于：
（
1
）降
低融资成本。通过企业并购，可以扩大企业的规模，产生共同担保作用。一般情况
下，<
/p>
规模大的企业更容易进入资本市场，
它们可以大批量的发行股票或
债券。
由于发行数量
多，相对而言，
股
票或债券的发行成本也随之降低。此外，企业并购后可以降低企业经营收
益和现金流量的
波动性，
从而降低企业的财务风险，
使企业以较低的资本成本获
得再融资。
（
2
）
充分利用自由现金流量所带来的收益。
当一个企业处于成熟阶段，往往存在超过了所
有投资项目资金要求的现金
流量，
从而形成大量的自由现金流量。
通过并购可以实现企业自
由现金流量的充分利用。如企业
A
存在
大量的自由现金流量，正寻找投资机会；而另一家
企业
B
有发展前景，但因管理不善等原因致使现金流量不足。如果
A
公司将
B
公司并购，
则
A
公司多余的自由现金流量可以注入
B
公司，帮助
B
公司发展壮大，达到自由
现金流量
的有效利用，为
A
公司创造更
多利润。
（
3
）合理避税产生的税收效应。兼并收购的一个主要动机是税收效应：其一，企
业可以利
用税法规定的亏损弥补条款达到合理避税的目的。
如果
一家公司缺乏收入但有多余的税收减
免权，
而另一家公司销售收
入很高但纳税很重，
在这种情况下，
两家公司的合并将可分享税
收收益。
其二，
被并购公司的资产可以
重新入帐以反映新的市场价值，
从而在今后的年份内，
可以按更
高折旧额获得更高的税收节余。
6
，
市净率
市净率
=
（
P
/BV
）即：每股市价
(P)/
每股净
资产
(Book Value)
股
票净值即：公司资本金、资本公积金、资本公益金、法定公积金、任意公积金、未
分配盈
余等项目的合计，
它代表全体股东共同享有的权益，
也称净资产
。
净资产的多少是由
股份公司经营状况决定的，股份公司的经营
业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高，
因此股东所拥有的权益也越多。
估值
通过市净率定
价法估值时，首先，
应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；
其次，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发
行人的经营状况及其净资产收益等拟订估值市净率；
最后，
< br>依据估值市净率与每股净资产的
乘积决定估值。