我国创业板市场的股票发行与定价方式研究
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我国创业板市场的股票发行与定价方式研究
判断何种股票发行与定价方式最适合我国刨生板市场需要考虑
三个关键因
素，即我国创业板的功能定位和
< br>翎度设计理念、
NASDAQ
和香港刨业板等海外市场的
成功经验和教训、我国
主板市场有关的经验和教
ilI
等等。
分折表明，
倒生板市场的股票发行最适
合采用上网发行与向机构投资
者配售的方式，股票的估值与
定价应在市场化定价机翎基磕上予以创新。
我国创业板市场的股票发行与定价方式研究
V
国通证券研究发展中心
刘入领
卢兴前
邓良生
我国的创业板市场即将推出，采
用什么样的股票发行与定价方式是推
出创业板时必须回答的一个现实而且
意义重大的问题，因为股票的发行与
定价关系到创业板一、二级市场能否
协调发展，关系到剖业板未来能否很
好地发挥优化资源配置的作用。我们
认为．判断何种股票发行与定价方式
最适台我国创业板市场需要考虑三个
关键因素：第一，要考虑我国创业板
的功能定位和制度设计理念，这是决
定在多种发行与定价方式中如何取舍
的前提和出发点；第二，要考虑美国
NASDAQ
和香港创业板等海外市场的
经验和教训，促使我国创业板市场股
票发行与定价方式一开始就走规范化
和国际化的道路，有一个比较高的起
点；第三，要考虑我国主板市场在股
票发行与定价方式方面的经验和教
训，这既有利于创业板少走弯路，也
能保证最终选用的创业板市场股票发
行与定价方式符合我国的国情。
我国创业板市场应该采用
市场化的发行与定价方式
在我国剖业板市场的股票发行与
定价问题上，有两种彼此冲突的观
念：一种主张创业板市场的股票发行
与定价应该靠拢国际惯例，积极地采
用市场化机制；男一种则主张要更加
谨慎，要充分考虑中国独特的国情。
持第一种观念的人强调，证券市场的
发展有内在的规律性和基本模式，中
国的证券市场也不可能独辟蹊径，自
成篇章，因此必须引进国际惯例，结
合国内证券市场的特点，改革股票发
行方式，提高发行的效率，提高证券
市场参与者的理性意识，即发行』
、的
理性筹资意识、投资者的理性投资意
识和承销商的理性最销意识，持第二
种观念的人删
-^
为，中国的经济发展
和证券巾场发展都有其特色，与发达
国家的证券市场环境明显不同，目前
不具备采用国际经验的基础，必须尊
重中国的
-H
场现状，过于市场化的手
段可能引发市场混乱；尤其是创业板
市场刚刚起步，不宦采用过于市场化
的做法。
我们基本赞同第一种主张，我国
创业板市场的股票发行与定价应采用
市场化的机制。
首先，从创业板市场制度的设计
理念来看，刨业板市场是个与国际证
券市场接轨、市场化程度很高的市
场，其发行与定价方式应与其市场制
度设计理念一致，也采用市场化机
制，
其次，从股票发行体系的内在关
系来看，股票发行体系主要包括股票
发行管理体制
(
即发行主体的选择、发
行数量和发行时间的安排等
)
、股票发
行方式和股票定价方法三个方面，三
者是统一的整体，必须相互协调。在
创业板市场，股票发行的管理体制已
高度市场化，即发行主体由保荐人选
择，发行数量由企业根据资本运营的
需要自主确定，没有额度限制等，创
业板市场的股票发行与定价方式应与
市场化的发行管理体制相协调。
再次，从我国股票发行方式市场
化改革的进程来看，近一两年新股发
行和增发方式的市场化改革步伐大大
加侠，积累了宝贵的经验，创业板市
场的股票发行与定价方式应沿着主板
市场股票发行与定价方式的市场化改
革道路继续走下去，不应该走回头
路。
从更深层意义上说，管理层有意
通过设立创业板，以较低的成本建立
起符合国际标准的市场运作体系和证
券监管体系，为改善主板市场的运作
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积累经验，通过对主板市场产生示范
效应和扩散效应，提升我国证券市场
的整体质量和运作效率，推动我国证
券市场规范化、市场化和国际化的建
设。因此，创业板市场的股票发行与
定价也应该为股票发行与定价方式的
市场化改革探索道路，积累经验；这
也要求创业板市场的股票采用市场化
程度更高的发行与定价机制。
我国刨韭扳市场股票
发行的市场化方式设计
一
、
我国创业板市场股票发行应
采取公募方式
海外创业板市场股票可以采用的
<
/p>
发行方式包括公募和私募两种
(
详见附<
/p>
录
1)
。在创业板规则制定过程中，一
部分人主张我国创业板市场的股票应
以私募方式发行，理由是创业板市场
的股票将以机构投资者持有为主。我
们认为，尽管私募发行有节省成本和
快速的优点，但我国创业板市场股票
发行应采用公募方式而不应采用私募
方式。其原因是：由于私募的珐律管
制较橙，而我国投资者远远不及发达
证券市场的投资者成熟，加上我国的
中小企业投资饥渴和道德风险，如果
创业板股票采用私募发行，将会导致
一
大批素质差的公司在创业板上市，
既可能极大地损害投资者的利益，叉
会危害刚刚创立的创业板市场的发
展。
二、创业板股票发行应采用上网
发行和向机构投资者配售相结合的方
式
我国股票市场上曾经出现过的股
票发行方式主要有网下发行、网上发
行以及上网发行与对法人配售相结合
等几大类方式，其中网下发行方式主
要经历了有限量发行认购证、无限量
发行认购证、与储蓄存款挂钩、
“全
额预缴款、比例配售、余款转存”
、
“全额顼缴、比例配售、余款即退”
等几种发行方式：网上发行则有上网
竞价发行、
【：网定价发行两种方式。
比上网定价方式出现得更早的股
j
票发行方式早已被市场淘汰，更不宜
l
在市场化的创、
『
p
板市场采用，
所以在
l
确定创业板股票发行方式时基本不应
l
考虑。上网定价方式过于简单且行政
l
定价的色彩浓厚，也不适合创业板采
I
用。向二级市场投资者配售方式之所
J
以会出现、是冈为主板上市股票的
一
、
二级市场价格存在很大差距、向
l
二级市场投资者配售的目的在于让二
l
级市场投资者分享新股的收益；而创
l
业板市场股票采用市场化方式定价
l
股票发行价和上市价差额不会很大
I
没有必要采用这种发行方式。综上所
述，以上几种发行方式均不适台创业
l
板市场采用。
而上网发行和向机构投资者配售
I
相结合的方式自推出以后，虽然还只
l
是初具雏形，很多配套的制度安排还
没有引进，但它代表的是国际市场上
通行的发行方式，代表的是市场化方
向，赢得了各方的关注和欢迎，市场
对此方式的探索一直没有停止过，如
“波导股份”
、
“闽东电力”等股票
的发行都是这种探索的体现。我们相
信，这种在发达证券市场上通行的发
行方式，其配套制度
(
如定价机制
)
如果
能够完善，再结合我国国情加以改
进，应该可以成为最适合我国创、№板
市场的股票发行方式。
那么，创业板采用这种方式发行
股票，会不会出现类似主板市场的舞
弊行为
?
我
们的答案是：基本不会
!
主板市场出现舞弊行为的根本原因在
于股票的定价和发行方式不协调：主
板市场股票发行采用这种市场化的方
式，而主板市场股票定价则长期采用
计划式的市盈率法，即使后来市盈率
由发行人和主承销商协商确定，但协
商后的定价并不等于向投资者广泛询
J
价后形成的价格，后面我们将要论述
到，创业板市场的股票定价将会由市
场化机制确定，发行价与上市价井无
l
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多大差距。如果发行人采用舞弊手段
将股票有意配售给自己的
“关系
户”
，这些
“关系户”将来还有可能
承受股票上市后跌破发行价的风险。
这就是用市场的办法化解市场风险的
逻辑：
三、创业扳发行方式的改进
创业板在采用上网发行和向机构
投资者配售相结合的方式时，应借鉴
国际市场经验加以改进，这些改进包
括：
1
应采用
“回拨机制”调节机构
投资者和一般投资者的配售比例，不
要像主板那样人为地规定机构投资者
的比例。所谓
“回拨机制”
，通俗地
说就是：在股票发行时，由机构投资
者决定发行价格，一般投资者
(
散户
)
决
定股票在机构投资者与一般投资者之
间的股票分配比例。如果机构投资者
确定的价格偏低，一般投资者可以通
过踊跃申购的方式提高超额认购倍
率，使得在事先制定的
“回拨机制”
的规则下机构投资者配售的量减小直
至为零：如果机构投资者确定的价格
偏高、一般投资者申购的超额认购倍
率势必降低，此时，将有大量的股票
配售给机构。我们认为，
“回拨机
制”在机构投资者和一般投资者之间
建立了一种有效的利益制衡机制，可
以借助市场本身的力量，很好地解决
股票在机构投资者和一般投资者之间
的分配比咧问题，
2
．赋予主承销商以超额发售权．
控制股票发行时的短期价格风险。如
果股票发行采用市场化方式，则一级
市场的参与主体
(
包括发行人、承销商
和投资者
)
将面临各自的短期价格风
险。为了控制这种风险，我们建议将
国际市场上通行的作法引入我国创业
板市场，即赋予主承销商以超额发售
权：所谓超额发售权
(Overallotment
Option)
，也称绿鞋期权
(GreenShoe
Option)
，是指发行人在与主承销商订
立的初步意向书中明确给予主承销商
在股票发行后
30
天内以发行价从发行
人处购买额外不超过原发行数量<
/p>
15
％
的股票的一项期权。得到这项期权之
后，主承销商可以
(
而且事实上总是<
/p>
)
按
原定发行量的
115
％销售股票，当股票
十分抢手、发行后股价上扬时，主承
销商即以发行价行使绿鞋期权，从发
行人购得超额的
15
％
(
或小于
15
％
)
股票
叭冲掉自己超额发售的空头，并收取
超额发售的费用．此时实际发行数量
超过原定发行规模
15
％
(
或小于
15
％
)
：
当股票受到冷落、发行后股价下跌
时．主承销商将不行使该期权，而是
从市场上购回超额发行的股票以支撑
价格并对冲空头，此时实际发行数量
与原定数量相等。由于此时市价低于
发行价，主承销商这样做也不会受到
损失。在过去的
20
年，超额发售权这
一
方法在新股发行中已成为近乎标准
的作法，在发达资本市场的首次公开
发行股票
{IPO)
和上市公司增发新
股
【
Se
asonedPaNicOffering)quF
泛使用。
根据美国学
~ qNASDAQl9
96
年
9,q
到
1997
年
?
月
1><39;9302
家
IPO
公司定价方式的
统计，承销协议中均包含绿鞋期权，
其中
302
家公司超额发售量为
15
％，其
余
4
家在
10
％～
14
％之间。
3
在创业板股票发行过程中增加
路演推介等活动：投资者参与定价的
前提是充分了解企业情况，路演
<
/p>
(Roadshow)
推介括动可以给投资者提
< br>
供这样的机会。而结合我国资本市场
具体情况，路演推介活动还有更实际
的意义：
(1)
可以提高发行人完善信息
披露的自觉性；
(2)
可以更好地发挥
“市场”的监督作用
促使发行人和
投资银行努力实现信息披露的真实性
和准确性，为监管部门减轻压力；
(3)
可以促使投资者树立投资意识，提高
市场对发行人的甄别能力，为良好的
资源配置奠定基础；
(4)
可以使上市
公
司管理层直接聆听市场意见，有助于
提高其综合素质，并促使其树立对股
东负责的意识，有利于企业真正转变